文｜裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪

【资料图】

杨家骥 联系人：徐广鸿

当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观，政策仍将聚焦在产业和防风险领域，汇率快速贬值阶段接近尾声，减量博弈的状态延续，产业主题行情还需等待，当前建议积极参与中报行情。首先，经济层面，预计三季度工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，改变当下经济复苏斜率快速放缓趋势。其次，政策层面，决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰，后续政策仍然会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面，防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，并不受特定时点约束。再次，汇率层面，美国经济和加息预期不断上修的过程接近尾声，而中国经济预期已处谷底，人民币汇率对利空因素逐渐钝化，美联储7月加息落地后我国经济预期可能迎来拐点。最后，市场层面，当前仍然缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金，数字经济相关的主题经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化。

预计经济复苏斜率快速放缓的趋势

将在三季度出现改观

中信证券研究部宏观组预计，三季度工业品价格同比将出现反弹，出口呈现触底态势，消费继续保持平稳回升。首先，预计6月PPI环比仍将录得负值，但降幅将较上月明显收窄，同比增速将降至今年迄今最低-5.2%的水平，三季度开始PPI同比读数将企稳回升；其次，预计6月出口增速可能下滑至-12%左右，7~8月出口在高基数影响下筑底；最后，预计消费稳步复苏趋势不改，在汽车消费的韧性、暑期出行需求与服务消费的支撑下，社消增速有望在三季度见底，两年增速进一步修复。我们认为工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，二季度以来经济复苏斜率快速放缓的趋势将出现改观。

政策应对日渐明朗

预计仍聚焦在产业政策和防风险领域

1）决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰。7月5日至7日，习近平总书记在江苏省重点调研了科技、制造相关企业，强调中国式现代化关键在科技现代化，要完整准确全面贯彻新发展理念，再次释放转变发展模式的信号。7月6日下午，国务院总理李强在北京主持召开经济形势专家座谈会，此次参与座谈会的专家除了来自高校的“学院派”学者之外，也包含了来自金融行业人士，释放了中央高度重视市场关切的信号。总理的讲话强调了要保持战略定力、从全局的角度和长远的视角来看待问题，同时也指出在重点方面要及时出台、抓紧实施相应的政策措施，该托底的时候政策也需要积极应对。总体而言，高层领导的调研和座谈都体现出政策层面对高质量发展的坚持以及保持战略定力的决心。

2）预计政策会聚焦在绿色发展、科技补短板和数字经济等产业层面。此前的国务院常务会议研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，中信证券研究部政策组判断，后续稳增长政策仍然会围绕产业政策和大宗消费发力。具体来看，1）硬科技方面，年底前或将根据调研结果有针对性地推出硬科技领域的产业政策，例如集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；2）数字经济方面，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；3）绿色发展方面，7月7日国家核证自愿减排量（CCER）重启，积极应对气候变化的国家战略稳步推进，可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。

3）防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，不受特定时点约束。一方面，防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解。在中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段，历史上我国已采取过三轮不同形式的债务置换，包括发行地方政府债置换非政府债形式存在的存量债务，由省级财政代发地方政府债置换部分隐性债务，以及利用“特殊再融资债”置换隐性债务。在地方层面，中信证券研究部银行组认为，我国在区域特色的化债模式上已有大量成功经验，围绕化债资金供给方，目前地方政府及城投平台债务重组的资金供给方可以包括地方政府、地方国企、政策性金融机构和商业银行，对应六种不同特点的化债方式。另一方面，局部经济支持政策的落脚点在房地产领域存量改造和大宗消费。地产领域政策工具箱储备仍然丰富，存量房屋运维更新或将成为房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。大宗消费方面，新能源汽车下乡、构建高质量充电基础设施体系、新能源汽车车辆购置税减免延续政策均已出台，家居领域促消费后续或有进一步政策细则公布。

汇率快速贬值阶段接近尾声

静待美联储7月加息落地

4月以来，市场经历了对中美相对经济强度预期的持续下修，以及对美联储加息预期的持续上修，双重预期修正共同导致人民币汇率在二季度以来出现快速的贬值趋势。经济预期层面，二季度以来国内经济复苏斜率放缓，而美国在就业增长和通胀控制上不断超市场预期，衰退预期逐渐转化成平稳着落，中美经济阶段性相对强弱预期的变化对汇率产生压力。加息预期层面，3月末，市场预期今年美联储的政策利率终点是5.25%，对应概率仅为26.8%，但是到了7月7日，市场认为有93%的概率美联储会再加息一次，对应的政策利率将会达到5.5%。我们认为人民币汇率压力的缓解取决于相对经济强度预期的逆转以及美联储加息的落地。6月美国ADP就业公布前后，离岸人民币汇率已经出现对美国经济数据超预期反应钝化的现象，6月非农数据公布后则明显走强。我们认为当前汇率已经充分反映了悲观预期，预计随着美联储7月末加息落地，人民币快速贬值趋势将出现扭转。

减量博弈状态延续

产业主题行情还需等待

1）市场仍缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金。6月下旬以来，北向资金再现流出的趋势，6月19日~7月7日期间累计净流出134.7亿元，其中配置型和交易型资金均呈现流出态势。截至7月7日，6个月期美债收益率已上涨至5.53%，海外投资者短期内流入人民币资产的机会成本较大，趋势的逆转要等待国内经济预期改善以及人民币兑美元汇率趋势的扭转。国内基金新发规模持续低迷，6月主动权益基金新成立规模仅有120亿元，环比5月继续下滑11.8%。存量活跃资金仓位仍然维持在历史中位水平，根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月5日，中小私募仓位水平小幅下降至75.6%，依然保持在历史中位数75%以上的水平。主题交易频繁高切低也在消耗存量活跃资金。自6月21日以来，中证人工智能主题指数已自高点回撤12.5%，机器人和自动驾驶主题保持活跃，相关ETF在6月8日~7月7日期间分别上涨8.2%和11.1%，不过机器人和自动驾驶主题指数占全部A股成交峰值仅为6.5%，带动作用明显弱于AI主题（占A股成交的峰值达到48%）。

2）数字经济相关的主题在经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化。近期，针对ChatGPT讨论有所降温，国内对大模型等AI应用在亢奋之后重回冷静，对商业化的探讨重新升温。产业主题后续的重新升温需要国内产业政策、产品革新以及产业催化，同时中美科技领域竞争加剧、美国对华科技领域潜在新的制裁举措，都将把市场对数字经济的关注重心从海外硬件和应用拉回到国内硬件和应用的国产化。三季度以后国家和地方层面针对人工智能、数据要素政策规划进一步的明确，算力基础设施的统筹规划和国产化进程验证，信创领域招标的重启，都有可能成为新的催化剂。在此之前，产业主题的行情仍需等待。

市场仍处三重谷底，积极参与中报行情

当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待，中报行情仍是当前布局重点。中报行情建议重点关注：1）科技板块中，经济复苏带来的传统主营业务需求转暖的领域，包括运营商、通信设备、半导体设备，还有部分出口导向的消费电子。2）消费板块当中，出行链（机场、酒店、景区、餐饮），库存持续去化的家电、家居、品牌服饰，以及前期相对冷门的纯内需品种，例如啤酒、珠宝。3）制造和周期板块中，上游资源品盈利较好的主要为油气、火电，中游制造中报预期较强的集中在新能源，包括光伏一体化、电力设备，部分销量领先的新能源车及其供应商。此外，从整个下半年布局的角度，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台、执行及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

校对：李凌锋